An den Börsen findet eine Interaktion zwischen Meldungen aus der Realwirtschaft, kursgenerierten Informationen aus der Finanzwirtschaft und der psychologischen Befindlichkeit der Empfänger dieser oft sehr verklausulierten Mitteilungen statt. Scharnier dieser Interaktion ist Kommunikation. Diese besteht aus Meldung, Verstehen und Information. Ohne zu verstehen gibt es keine Information. Verstehen ist ein hochgradig subjektiver Prozess. Da verstehen Voraussetzung für Information ist, kann es keine objektive Information geben. Kommunikative Ereignisse aus dem ökonomischen System sind Impulsgeber für die Bildung von Erwartungen und das Setzen von Handlungen im Finanzsystem mit dem Ziel, die Positionen zu besetzen, die zum Zeitpunkt des Eintritts der gebildeten Erwartungen Vorteile verschaffen. Aufgrund dieser Ausgangslage widerspiegeln Aktienpreise nicht die tatsächliche ökonomische Situation, wenn diese dynamische Grösse überhaupt zu irgendeinem gewünschten Zeitpunkt genau feststellbar sein sollte, sondern die aggregierten Meinungen aller Marktteilnehmer über die zu erwartende ökonomische Entwicklung und teilweise auch nicht-ökonomische, sie aber beeinflussende, wie z.B. politische, demografische, klimatische u.a.m.. Der Faktor des Verstehens im Kommunikationsprozess sorgt dafür, dass Information immer subjektiv bleibt, da Wissen konstitutionell beschränkt ist und die Verteilung fragmentarischen Wissens jedes einzelnen Marktteilnehmers in einem komplexen System wie der Börse nicht von einer Zentralgewalt aus gesteuert werden kann.
Verstand, Vernunft und Gefühle
Verstand, Vernunft und Gefühle sind Funktionen des menschlichen Gehirns. Verstand kann mit Expertenwissen gleichgesetzt werden. „Verstandesfunktionen können dabei vornehmlich dem dorso-lateralen prae-frontalen Cortex zugeordnet werden. Dieser Hirnteil hat mit dem Erfassen der handlungsrelevanten Sachlage ... mit planvollem und kontextgerechtem Handeln ... und mit der Entwicklung von Zielvorstellungen“1) zu tun. „Vernunft hingegen ist vornehmlich eine Funktion des unteren, über den Augen liegenden Stirnhirns, des orbito-frontalen Cortex. Dieser Teil der Hirnrinde überprüft die längerfristigen Folgen unseres Handelns und lenkt entsprechend dessen Einpassung in soziale Erwartungen“2) . Das limbische System ist u.a. für die Steuerung der Gefühle zuständig. „Das limbische System hat gegenüber dem rationalen cortikalen System das erste und das letzte Wort. Das erste beim Entstehen unserer Wünsche und Zielvorstellungen, das letzte bei der Entscheidung darüber, ob das, was sich Vernunft und Verstand ausgedacht haben, jetzt und so und nicht anders getan werden soll“3) .
Der Mensch setzt Verstand, Vernunft und Gefühle ein. Den lediglich von seinem Verstand Gebrauch machenden homo oeconomicus, der alle Entscheide im Sinne des ökonomischen Rationalitätsparadigmas korrekt trifft, gibt es aufgrund des Baumusters des menschlichen Gehirns nicht. Die Frage nach der Art der von unseren Gehirnfunktionen zugelassenen Rationalität kann mit den Worten von Gerhard Roth beantwortet werden: „Rationalität ist eingebettet in die affektiv-emotionale Grundstruktur des Verhaltens; das limbische System entscheidet, in welchem Masse Verstand und Vernunft zum Einsatz kommen. Nicht die Optimierung von Kosten-Nutzen-Verhältnissen ist das wichtigste Kriterium menschlichen Entscheidens und Handelns, sondern das Aufrechterhalten eines möglichst stabilen und in sich widerspruchsfreien emotionalen Zustands in der handelnden Person“4) .
Angesichts der wenigen Zitate aus einem auch für Laien verständlichen Buch eines der führenden Gehirnforscher unserer Zeit erstaunen die auf experimentellem und empirischem Wege zustande gekommenen Befunde der Behavioral Finance Forschung nicht. Für sie ist der Mensch ein Individuum, welches Daten mit Wissen verknüpfend zu beschränkten materiell-rationalen Erwartungen kommt und auf dieser Grundlage Entscheide trifft. Behavioral Finance stützt sich auf Ergebnisse der psychologischen Forschung über Entscheidungsverhalten unter dem Regime von beschränkter Zeit und Ungewissheit. Ihre Wissenschaft – die Psychologie – ist die Wissenschaft von „Verhalten, Erleben, Bewusstsein, deren Entwicklung über die Lebensspanne und deren innere (im Individuum angesiedelten) und äussere (in der Umwelt lokalisierten) Bedingungen und Ursachen“5) .
Behavioral Finance hat die Problematik der herkömmlichen Finanztheorie aufgezeigt, bietet jedoch keine konkrete Lösungsvorschläge für Börsenpraktiker. Überdies bringt Behavioral Finance kaum wirklich neue Erkenntnisse, die nicht bereits in der Theorie komplexer Phänomene von Friedrich von Hayek zu finden sind. In seinem Aufsatz „The Use of Knowledge in Society“ (abgedruckt in „Individualism and Economic Order“, 1949) ,sowie in seinem Buch „The Sensory Order. An Inquiry into the Foundations of Theoretical Psychology“ (1952) geht Hayek viel weiter in der Entwicklung einer physikalistisch begründeten Psychologie als dies bis jetzt Behavioral Finance getan hat. Die hayeksche Denkrichtung in dieser Hinsicht wurde in den 90er Jahren durch führende Gehirnforscher wieder aufgenommen und weiter verfolgt.
Fasst man die für die Akteure an den Börsen relevanten Erkenntnisse der Gehirnforschung, der Behavioral Finance und der Austrian School of Economics, insbesondere der Arbeiten von Friedrich von Hayek und Ludwig Lachmann, zusammen, ergibt sich durchaus eine Grundlage für eine praktisch anwendbare Börsentheorie, die nachfolgend kurz skizziert werden soll.
Die Börsen unterscheiden sich von den Gütermärkten
Die Börsen unterscheiden sich vor allem aus zwei Gründen von den Gütermärkten. Der erste Grund besteht im Charakter einer öffentlichen Veranstaltung, der die Börsen kennzeichnet. Das Kapitalmarktrecht in allen führenden industrialisierten Ländern sorgt für eine symmetrische Verteilung von Unternehmensmeldungen, Transparenz von Rechnungslegung und Berichterstattung der Unternehmen einerseits sowie Auftragsexekution und Preisfindung andererseits und wehrt den Missbrauch von Insiderwissen ab. Früher war das anders. Vor Errichtung der Securities and Exchange Commission in den USA, mit welcher der Grundstein für das heutige Kapitalmarktrecht gelegt wurde, waren manipulative Kampagnen, gezielte Indiskretionen, Irreführung, Missbrauch von Insiderwissen usw. an der Tagesordnung. Trotzdem war der öffentliche Charakter der Börse gegeben, wenn er auch ganz anders geartet war als heute: eine Kampagne ohne Einbezug der Öffentlichkeit war auch für die Manipulanten nicht möglich, denn sie mussten eine Gegenpartei für ihre Transaktionen mobilisieren. Ein Teil des öffentlichen Charakters kommt jedoch auch dadurch zustande, dass die kotierten Unternehmen daran interessiert waren und sind, sich in der Öffentlichkeit im besten Lichte darzustellen, wozu sie beispielsweise immer öfters zu Mitteln der „Investor Relations“ greifen. Ferner gehört es zum normalen Geschäftsgebaren von Finanzintermediären wie Banken und Broker, dass sie in der Öffentlichkeit ihre Meinung zu Finanzmarktdaten und Unternehmen ausbreiten, um dadurch Geschäfte zu akquirieren. Andere Beispiele könnten angeführt werden. Infolge des öffentlichen Charakters ist die Kommunikationsintensität an den Börsen qualitativ und quantitativ ganz anders geartet als an den Gütermärkten. Das hat einen relevanten Einfluss auf den emotionalen Zustand der handelnden Personen.
Das andere bedeutsame Unterscheidungsmerkmal liegt in der Art und Weise, wie sich Angebot und Nachfrage zueinander verhalten. Während in den Gütermärkten je nach Theorie die Nachfrage dem Angebot folgt oder umgekehrt, gibt es keine Linearität zwischen der Ausweitung der Nachfrage und des Angebots bzw. deren Kontraktion an der Börse. Ganz im Gegenteil: steigt die Nachfrage, kann es zu einem Schrumpfen des Angebots kommen, weil die Halter von Wertschriften als Folge der erkennbar zunehmenden Nachfrage auf anziehende Kurse spekulieren und nicht als Anbieter auftreten. Das Aktienangebot steigt in aller Regel in signifikanter Weise durch Kapitalerhöhungen und Neueinführungen an der Börse erst in der Endphase eines Bull Markets. Spiegelverkehrt erfolgt die Verknappung des Angebots durch Rückkäufe eigener Aktien, „Going Private“ etc., erst nach einer grösseren Baisse. Dadurch entstehen positive Rückkoppelungen, d.h. selbstreferentielle Prozesse, die zu Kursen führen, die weder mit den Fundamentdaten der Unternehmen noch mit gesamtwirtschaftlichen Daten erklärt werden können. Erneut kann ein bedeutender exogener Einfluss auf den emotionalen Zustand der handelnden Personen festgestellt werden.
Was geschieht an der Börse?
An der Börse wird gehandelt. Vordergründig sind es Wertpapiere, doch im Kern werden Erwartungen gehandelt. Erwartungen sind im Grunde genommen nichts anderes als mehr oder weniger begründete Phantasien über die Zukunft.
Die Börsianer haben zwei Zugänge zur Phantasiewelt der Börsenzukunft offen gelegt. Einer führt über die Formulierung materieller Erwartungen anhand von Rechenmodellen, die vorwiegend aufgrund einer ganzen Reihe betriebs- und volkswirtschaftlicher Daten aus der Vergangenheit eine Vorstellung darüber entwickeln, wie Zinsen und Unternehmensleistungen (meistens als Cash flow oder Dividenden ausgedrückt) von ausgewählten Volkswirtschaften bzw. Unternehmen sich in Zukunft entfalten werden. Durch Abdiskontierung werden ein „fairer“ Wert ermittelt und Prognosen künftiger Preise abgegeben. Hier liegt klarerweise eine Funktion des Verstandes vor. Doch auch diese Verstandesfunktion wird trotz deutlich definierter Aufgabe emotional beeinflusst. Empirische Untersuchungen im Rahmen der Behavioral Finance-Forschung haben gerade in Zusammenhang mit dieser Aufgabe systematische Fehlverhalten aufgedeckt. Als Beispiel sei daran erinnert, wie euphorisch seinerzeit die Übernahme von Chrysler durch Daimler Benz als „Traumhochzeit im Autohimmel“ gerade durch Analysten, die ihr Expertenwissen einsetzten, begrüsst wurde!
Die andere ist sozialpsychologischer Natur und versucht, die Frage zu beantworten:
Was werden die anderen tun?
In allen Bereichen, in denen die Handlungen der anderen bestimmend für den Erfolg der eigenen Dispositionen sind, muss diese Frage wenigsten approximativ beantwortet werden. Die Aufgabe ist die Entwicklung einer Erwartungsbildungs- und Informationsverarbeitungstheorie, der den statistisch relevanten Agenten entwerfen lässt, der den überholten homo oeconomicus der Finanztheorie ablöst. Es bietet sich aufgrund der Erkenntnisse von Behavioral Finance, der Österreichischen Schule der Nationalökonomie und der Gehirnforschung der homo cognitans/adaptans an. Dabei handelt es sich um das Bild eines unter dem Regime von Ungewissheiten und unter Zeitdruck subjektiv-rational Erwartungen bildenden und pfadabhängig lernenden Menschentypus.
Wie werden Erwartungen gebildet?
Am Anfang jeder Erwartungsbildung steht ein Reizereignis. An der Börse entsteht dieser aus der öffentlichen Kommunikation über Wirtschaft, Unternehmen, Recht, Politik, Gesellschaft und – was oft vergessen wird – aus Kursereignissen selbst. Kursschocks sowie länger anhaltende Trends beeinflussen die Wahrnehmung und stellen somit ein Reizereignis per se dar. Nach Wahrnehmung des Reizereignisses findet im Gehirn der einzelnen Teilnehmer eine Anfangscodierung statt, mit deren Hilfe durch Abruf organisierten Wissens aus dem Gedächtnis eine Kategorisierung des Ereignisses erfolgt. In einem nächsten Zug wird erneut auf das im Gedächtnis organisierte Wissen Rückgriff genommen um Erwartungen zu bilden und darauf basierend allfällige Verhaltensreaktionen auszulösen. Dabei ist das Gedächtnis auf mehreren Ebenen strukturiert, wovon zwei für die Standardisierung von menschlichen Informationsverarbeitungsprozessen relevant sind: das semantische und das autobiografische Gedächtnis. Ersteres speichert angelerntes Wissen und letzteres persönliche Erfahrungen. Die Interaktion der beiden ist bei Entscheidungen unter Zeitdruck und unter dem Regime der Ungewissheit unkontrollierbar. Ferner ist kaum kontrollierbar, in welcher Weise mit der Zeit das semantische vom autobiografischen Gedächtnis beeinflusst wird. Jedenfalls muss davon ausgegangen werden, dass keine statistisch relevante Population an der Börse Handlungen bloss aufgrund der „reinen akademischen Lehre“ trifft, denn immerhin sollen noch rund 80% der Denkprozesse unbewusst ablaufen6).
Beeinflusst der institutionelle Wandel die Erwartungsbildung?
Im Verlauf ihrer langen Geschichte haben einschneidende Veränderungen an den Börsen stattgefunden.
Im Unterschied zur Anfangsphase ist heute die Welt ein einziges Börsendorf. Das ist das Ergebnis der Entwicklung der Kommunikationstechnologie. Wer früher an einer Börse aktiv sein wollte, musste eine physische Präsenz in der Nähe eines Börsenplatzes etablieren. Je weiter die Kommunikationstechnologie fortschritt, umso weniger wurde räumliche Nähe zur Erlangung von Daten signifikant.
Von grosser Bedeutung ist auch die Veränderung der Rechtsetzung. Zwischen der heute bestehenden Pflicht von kotierten Unternehmen, Daten nach formalen und materiellen Kriterien zu verbreiten, und der einstigen Behandlung von Daten über börsenkotierte Unternehmen als reine Privatsache klaffen Welten.
Die Börsenpopulation hat sich verändert. Einst gab es kaum institutionelle Anleger. Im November 2002 publizierte Smith Barney eine auf Daten der Federal Reserve Bank basierende Zusammenstellung über die Verteilung von Aktienbesitz in den USA. Derzufolge befanden sich im ersten Quartal 1972 65,60% aller Aktien in der Hand privater Anleger. Im zweiten Quartal 2002 war diese Quote auf 37,75% geschrumpft.
Zu erwähnen ist in diesem Zusammenhang schliesslich auch das Thema Bildung. Die Wissenschaft begann sich Mitte der 30er Jahre systematisch mit den Finanzmärkten zu beschäftigen. Das erste von an Universitäten lehrenden Wissenschaftlern zum Thema der Wertschriftenanalyse veröffentlichte Buch, nämlich Security Analysis von Benjamin Graham und David Dodd, erschien in erster Auflage 1934. Markowitz, Modigliani, Sharpe, die moderne Portfoliotheorie, Behavioral Finance seien als weitere Stationen der wissenschaftlichen Entwicklung schlagwortartig in Erinnerung gerufen, um die These zu stützen, heutige Anlegerinnen und Anleger seien finanztheoretisch gebildeter – so sie es wollen – als frühere Generationen.
Und was hat sich an den Börsen verändert? Im Wesentlichen nichts. Die Übertreibungen nach oben und unten, das häufige signifikante und lange anhaltende Auseinanderklaffen zwischen Preis und Wert, die exzessive Volatilität, sie alle haben sich in den von unterschiedlichen Theorien, Rechtsnormen, informationstechnologischen Entwicklungen geprägten Zeiten ebenso wenig verändert wie der Wandel in der Zusammensetzung der aktiven Börsenpopulation sich auf die Handlungsmuster der Börsianer ausgewirkt hat. Wahrscheinlich ist es sogar so, dass das Gros der Anleger trotz dem gewaltigen technischen und institutionellen Wandel der Börsen heute nicht erfolgreicher agiert als frühere Generationen zu irgendeiner Zeit. Insbesondere deutet alles darauf hin, dass keine eindeutige Trennlinie zwischen der Handlungsweise von privaten und institutionellen Anlegern verläuft. Die Reizschwelle für nach dem ökonomischen Rationalitätsparadigma nicht rationales Verhalten mag individuell unterschiedlich hoch sein – wenn sie überschritten wird, handeln jedoch allen Indizien zufolge private und institutionelle Anleger in gleicher Weise systematisch nicht rational.
Wie wirken Reizimpulse auf das Anlegerverhalten?
In der Woche nach dem weltweiten Aktiencrash vom 19. Oktober 1987 versandte der an der Yale University lehrende Professor Robert Shiller an institutionelle und private Anleger einen Fragebogen mit zehn vorformulierten Fragen und Platz für eine zusätzliche Stellungnahme nach Belieben der Befragten. Die Fragen zielten darauf ab, herauszufinden, welchen Ursachen die Anlegerinnen und Anleger den Crash zuordneten und welche Folge diese Attribution auf ihre Handlungsweise hatte. Gebeten wurde darum, die Bedeutung der Fragen hinsichtlich ihrer Ursache für den Crash zu quantifizieren. Benotet wurde von 1 bis 7, wobei 1 für eine geringe und 7 für eine hohe Bedeutung standen. Bemerkenswerterweise unterschieden sich die Bewertungen der privaten und der institutionellen Anleger kaum voneinander. Insbesondere auffallend ist, dass Käufer und Verkäufer die gleichen Impulse als wichtig für ihre Handlungsweise bezeichneten. Dies ist besonders bemerkenswert, da doch von der Annahme ausgegangen werden müsste, dass Käufer und Verkäufer eine Situation konträr beurteilen würden. Die höchste Bewertung sowohl von privaten als auch institutionellen Anlegern erzielte die Börsenschwäche, wie sie sich am Vormittag mit einem Minus von 200 Punkten im Dow Jones Industrial Average manifestierte. Diese Schwäche wurde von Privaten mit durchschnittlich 6,54 und von Institutionellen mit 6,05 Punkten als Ursache für die Handlungen des Nachmittags, die zu weiteren Abschlägen führten, angesehen. Eng beieinander lagen Institutionelle und Private auch in der Beurteilung der Frage, ob psychologische oder ökonomische Ursachen für Börsenverläufe wichtiger seien. Von den antwortenden Institutionellen entschieden sich 67,5% für die Psychologie, worin sie von 64% der privaten Anleger sekundiert wurden7).
Wenn die Umfrage von Professor Shiller repräsentativ ist, agieren Institutionelle und Private nicht grundsätzlich anders an den Börsen, und es liegen nicht einmal immer sachliche Gründe für die konträre Handlung von Kauf und Verkauf vor. Sowohl unter den privaten als auch unter den institutionellen Anlegern gibt es „Smarte“ und andere – und auch diejenigen, die nicht immer „smart“ handeln, sterben nicht aus. Sehr wahrscheinlich liegt das daran, dass alle abwechslungsweise „smart“ und das Gegenteil davon sind.
Sind rationale Verhaltensreaktionen zu erwarten?
Ein Studium der Wechselwirkung zwischen Information und Kursreaktion – wovon oben nur ein illustratives Beispiel von vielen skizziert wurde – zeigt, dass die Wechselwirkung alles andere als dem entspricht, was die auf den homo-oeconomicus-Ansatz aufbauende Theorie informationseffizienter Märkte vermuten liesse.
Die Ursache liegt darin, dass nicht Information, sondern bloss Daten in objektiver Form zur Verfügung gestellt werden. Erst mit dem Wissen der Marktteilnehmer verknüpft, werden Daten zu Informationen. Wissen wird herangezogen, um relevante Ereignisse auf zwei Ebenen zu interpretieren: als Information über die real zugrunde liegenden Faktoren (Verstand) und als Information über deren Einfluss auf die Marktteilnehmer (Vernunft). Dadurch wird der Begriff Information in dem Sinne problematisch, als die Substanz des Nachrichtenflusses an den Börsen nicht objektiv bestimmbar ist, weil sie sowohl vom Wissensreservoir (Verstand) als auch von der interpersonalen Dynamik zwischen den Marktteilnehmern (Emotionen) abhängt.
Überdies gibt es eine hochgradige Abhängigkeit zwischen vergangener Erfahrung und künftigen Erwartungen in jedem Umfeld, das von Ungewissheit und Wandel geprägt ist. Dadurch beeinflusst die Vergangenheit nicht nur die Interpretation, sondern auch die Selektion aktueller Daten. Dies wird durch den zeitlichen Druck, innerhalb einer gewissen Frist Entscheide zu treffen, die sich erst in Zukunft als richtig oder falsch herausstellen, noch gefördert. Ferner hängt der eigene Erfolg nicht linear mit der Anwendung des ökonomischen Rationalitäts-Paradigmas (Verstand) zusammen, sondern ist das Ergebnis der Anpassung an die Handlungsweise anonym agierender Individuen (Vernunft), die in einem organisierten Markt ihren eigenen, meist kurzfristigen Vorteil zu verwirklichen suchen. Daraus entsteht ein Konflikt zwischen dem in jeder Person innewohnendem Bedürfnis nach wissensbasierter Authentizität (Verstand) und dem Zwang zur Anpassung an die Ergebnisse der Handlungen anderer.
„Alles hängt mit allem zusammen“
Für den langfristigen Erfolg an den Börsen ist die „sozial verträgliche“ Lösung dieses Konfliktes unabdingbar, wobei der Begriff „sozial“ hier als Interaktion vieler Teilnehmer an einem durch Preissignale koordinierenden anonymen Tauschprozess verstanden wird und nichts mit Umverteilung und dergleichen zu tun hat. Treffend formulierte Edith Euken-Erdsiek in Grundtexte zur Sozialen Marktwirtschaft (1981) den Begriff „sozial“ in dem hier verwendeten Kontext mit dem Satz: „Alles hängt mit allem zusammen“. Diese Konfliktlösung ist der eigentliche Akt der Vernunft, der zu dem von Gerhard Roth beschriebenen „Aufrechterhalten eines möglichst stabilen und in sich widerspruchsfreien emotionalen Zustandes in der handelnden Person“ führt. Gestresste, instabile, widersprüchliche Personen scheitern an der Börse. Wer seine authentische Persönlichkeit zu stark zurücknimmt, läuft Gefahr, von den Wogen des Börsengeschehens „weichgespült“ zu werden. Solche Figuren neigen dazu, in Abgabewellen aus Furcht vor weiterer Schwäche zu verkaufen, hingegen Hausse-Phasen zu extrapolieren und aus Angst, Gewinne zu verpassen, in fataler Weise ihre Risikoakzeptanz zu verändern. Ihr Risikoappetit nimmt gerade dann zu, wenn die Risikofähigkeit aus ökonomischer Perspektive abnehmen müsste. Ihre Emotionen lassen dem Verstand wenig Spielraum.
Wer umgekehrt seinen authentischen Spielraum überdehnt, wird Opfer einer Kontrollillusion. Diese Figur überschätzt die Bedeutung ihres Verstandes für den Erfolg an der Börse, übersehend, dass Kurse das unbeabsichtigte Ergebnis der beabsichtigten Handlungen tausender von Menschen sind. Der Unterschied z.B. zwischen einem Rouletterade und Börsenkursen ist primär der, dass das Rouletterad kein Gedächtnis hat und daher von der selbsterzeugten Zahlenreihe nicht betroffen ist, während die Teilnehmer am Börsengeschehen von den zur Markträumung zufällig erzielten Kursen betroffen sind. Dieser psychologisch wichtige Stimulus der Betroffenheit macht die Börse zu einem non-ergodischen System, wodurch die Bedeutung des Verstandes der einzelnen Akteure relativiert wird. Wer das nicht versteht, bringt die für das langfristige Überleben erforderliche Vernunft nicht auf, Authentizität und Anpassung richtig zu dosieren. Die langfristig Erfolgreichen sind nicht erfolgreich, weil sie immer materiell-rational richtig entscheiden, sondern weil sie Authentizität und Anpassung erfolgswirksam zu dosieren verstehen. Sie handeln prozedural-rational, d.h. sie wenden ihren Verstand mit Vernunft an.
Wenn Gruppen zu Parteien koalieren
Weit verbreitet ist die Meinung, die Abwägung zwischen Authentizitätsbedürfnis und Konformitätszwang stelle vor allem für über bescheidene Informationskanäle verfügende private Kleinanleger ein Problem dar, während die Grossen ohnehin „Trendsetter“ seien und daher frei von Anpassungszwängen. Die Wirklichkeit sieht anders aus. Mit Ausnahme weniger Börsenlegenden sind die allermeisten Führungskräfte institutioneller Anleger gezwungen, bei ihren Vorgesetzten wenigstens den Anschein originären Ideenreichtums, authentischer Erwartungsbildung und damit Kompetenz zu vermitteln, um die eigene, interne Stellung zu halten oder zu stärken. Jedoch ist in einer Welt, die jene honoriert, welche bei einem um 30% gefallenen Benchmark nur 27% verloren haben, und jene bestraft, die bei einem um 30% gestiegenen Benchmark lediglich 27% gewonnen haben, der Zwang zur Anpassung an das Verhalten der kursbestimmenden Gruppe eine nackte Existenzfrage. Dieser Hochseilakt zwischen Authentizität und Anpassung erzeugt Leidensdruck – auf englisch Stress genannt. Leidensdruck wird durch Integration in Gruppen reduziert. Gruppen haben eine integrative Tendenz. Die Identifikation mit Leuten, die gleicherweise betroffen sind, entspannt. Allerdings setzt die Mitgliedschaft in einer Gruppe die Akzeptanz der Meinungsstruktur der Gruppe voraus. Der positive Einfluss – Stressabbau – hat seinen Preis: er verlangt Konformismus. Wer nicht im Sinne der Gruppe handelt, kann sich nicht mehr zur Gruppe zugehörig fühlen.
Eine Gruppe ist etwas anderes als die Summe ihrer Teile. In der Gruppe handeln Individuen anders als für sich alleine gestellt, weil sie Gruppendenken übernehmen. Signifikante Marktereignisse treten paradoxerweise nur wegen der Gruppenbildung ein. Es braucht viele Marktteilnehmer, die eine ähnliche Meinung teilen, die zu weitgehend übereinstimmenden Erwartungen führen, auch wenn hinsichtlich der Methodik, wie diese Erwartungen gebildet werden, keine Einigkeit besteht, um hochkapitalisierte Börsen deutlich zu bewegen. Dies ist der Fall, wenn verschiedene Methoden verfolgende Gruppen zu Parteien übereinstimmender Erwartungen koalieren. Parteien entwickeln sich analog massenpsychologischen Bewegungen in drei Phasen von Wachstum, Stagnation und Zerfall. Eine sich im Wachstum befindende Partei entzieht der Gegenpartei zunehmend mit der Dauer ihres Erfolges die Kommunikationsplattform. In jeder Hausse und in jeder Baisse – und sei sie noch so extrem – gibt es immer eine Gegenpartei, die das Angebot absorbiert bzw. die Nachfrage befriedigt, die die tonangebende Partei erzeugt. Diese Gegenpartei hat grossmehrheitlich andere Erwartungen als die tonangebende Partei. Dabei kommt den Verhältnissen der Parteien zueinander der inhärente Konservatismus sozialer Systeme entgegen. Nonkonformisten haben nur dann eine Chance sich nachhaltig bemerkbar zu machen, wenn die dominierende Partei im sozialen System bereits in die Stagnationsphase eingetreten ist.
Die Folge der Parteienbildung
Das Resultat der Parteienbildung ist, dass die Fülle von Nachrichten, Meldungen, Mitteilungen, Botschaften und Informationen, die an der Börse permanent herumschwirren und ein Ausmass erreichen, welches die Aufnahme- und Verarbeitungsfähigkeit der Marktteilnehmer bei weitem übersteigt, auf einige wenige Themen reduziert wird, deren Bedeutung während des ganzen Wachstums der tonangebenden Partei überbewertet und zu Paradigmen hochstilisiert werden. Als Folge davon ist in der Hausse nach einiger Zeit eine weitgehend übereinstimmende öffentliche Diskussion zu beobachten, die zu dem führt, was die Psychologie den „fundamentalen Attributionsfehler“ nennt. Dieser besteht darin, dass die dispositionalen Faktoren zu hoch und die situativen Faktoren zu niedrig bewertet werden. Als dispositionale Faktoren gelten eigene Fähigkeiten und persönliches Wissen (Verstand), während die situativen Faktoren in der Kursentwicklung an der Börse bestehen (Systemergebnis). In bedeutenden Hausse-Perioden wird die grosse Mehrzahl der Aktien mitgerissen. Dies stellt eine Einladung dafür dar, die Performance-Erfolge eigenem Können zuzuordnen und nicht der Tatsache, dass es kaum möglich gewesen wäre, ein Portfolio vorwiegend aus Verlierer-Aktien zusammenzustellen. Daraus resultiert die Überschätzung der eigenen Risikofähigkeit, die Überschätzung der eigenen Risikobereitschaft, die Entstehung absurder Theorien (wie z.B. der „New Economy“ 1998/99), die Überreaktion auf Nachrichten, die die von der tonangebenden Partei hochstilisierten Paradigmen bestätigen und die Unterreaktion auf Nachrichten, die die Paradigmen in Frage stellen. In der Baisse ist es spiegelverkehrt. Es findet eine Überreaktion auf Nachrichten, die die Baisse begründeten statt, während solche, die die übereinstimmenden Erwartungen der öffentlich tonangebenden Baisse-Partei widersprechen, verlangsamt wahrgenommen werden.
Was ist zu tun?
Um diese Erkenntnisse in die Praxis umzusetzen, ist mindestens ein vierstufiges Analyseverfahren auszuführen. Dieses beginnt mit einer Analyse der Präferenzentwicklung anhand eines sorgfältig ausgewählten globalen Analysehorizonts von Indizes und Aktien mit dem Zweck, zusammenhängende Erwartungsmuster aus den Handlungen der Marktteilnehmer zu erkennen. Die Präferenzen werden anhand der relativen Stärke einzelner Objekte im Vergleich zu einem kollektiv von Objekten gemessen. Dabei soll nicht die statische relative Stärke über eine bestimmte Periode, sondern deren Veränderungsrate ermittelt werden.
In einer zweiten Stufe erfolgt die Preisanalyse. Dabei werden Elemente der fundamentalen Analyse ebenso berücksichtigt wie solche der technischen Analyse. Im Lichte der Erkenntnis, dass eine starke Abhängigkeit zwischen Erfahrung und Erwartungsbildung besteht, ist es nachlässig, wenn eine systematische Analyse der Kurshistorie unterlassen wird.
Das dritte Interessensgebiet gilt dem Kursmomentum. Phantasien, die sich nur langsam ausbreiten sind auf andere Marktteilnehmer nicht ansteckend, während eine konstante Veränderungsrate der Kurse die mit der Kursbewegung übereinstimmende Vision in die Köpfe anderer Marktteilnehmer befördert. Ausserdem sind abrupte Kursschübe meist auf spezifische Nachrichtenschocks (positive oder negative) zurückzuführen, die nur manchmal nachhaltige Wirkung entfalten. Wann mit einer solchen gerechnet werden kann, bzw. wann nicht, lässt sich aus der Vernetzung von Momentum mit den Relative-Stärke- und Kursdaten recht gut ausarbeiten.
Schliesslich sind Mengendaten wichtige Informanten. Experimente haben gezeigt, dass viele Menschen eher bereit sind, der Ansicht der Mehrheit zu folgen als den Tatsachen zu glauben, die sie selbst ermittelten. Folglich ist es nicht überraschend, dass neuere Studien einen Bezug zwischen Börsenumsätzen und künftigen Kursentwicklungen herstellen konnten.
Zur Volumenanalyse gehören nebst den getätigten Umsätzen selbstverständlich auch Daten, die Einfluss auf die Menge der zum Handel verfügbaren Wertschriften ausüben, wie vor allem Aktienrückkäufe durch Unternehmen, Kapitalerhöhungen und Börseneinführungen. Ferner sind Statistiken über Leerverkäufe und kreditfinanzierte Aktienkäufe, soweit erhältlich, aufschlussreich.
Was soll das Ziel der Analysen sein?
Das Ziel besteht nicht darin, vorherzusagen, welche Preise zu welchem Zeitpunkt bezahlt werden. Kursziele zu nennen greift weit über die Möglichkeiten von Börsenanalysen hinaus. Das Ziel muss bescheidener bleiben: es besteht darin, erfolgreich an den Börsen zu navigieren. Eine erfolgreiche Navigation ist erreicht, wenn auf Jahresfrist eine gegebene Messlatte, z.B. ein Renditeziel oder ein Index überboten wird.
Konklusion
An den Börsen findet eine Interaktion zwischen Daten ökonomischen Gehalts, Wissenskonstrukten (Verstand) und der psychologischen Befindlichkeit der Entscheidungsträger (Emotionen) statt. Die Vernunft besteht darin, sich den Ergebnissen dieser Interaktion – die als unintendierte Ergebnisse intendierter Handlungen in Form von Kursen in Erscheinung treten – anzupassen und dabei einen möglichst stabilen und in sich widerspruchsfreien emotionalen Zustand aufrecht zu erhalten, um den Verstand spielen zu lassen.
Alfons Cortés
Quellenangabe:
1) Roth, Gerhard: “Aus Sicht des Gehirns”, 2003, Suhrkamp
2) ebda.
3) ebda.
4) ebda.
5) Zimbardo, Philip G. und Gerrig, Richard J.: Psychologie”; 7. Auflage, 1996, Springer
6) Lakoff George und Wehling Eva Elisabeth “Auf leisen Sohlen ins Gehirn - Politische Sprache und ihre heimliche Macht” (2008)
7) Shiller. Robert J.: “Irrational Exuberance”, 2000, Princeton University Press