In seinem Roman César Birotteau erzählt Honoré de Balzac die Geschichte eines Pariser Parfumeurs der in der Nähe der Madeleine mit geliehenem Geld Land kauft „zu einem Viertel des Wertes in drei Jahren“. Wer würde nicht gerne heute als Erbe Land an der Madeleine in Paris besitzen, das 1837 gekauft wurde? Aus der Erbschaft von César Birotteau wurde jedoch nichts, denn der Parfumeur tätigte seinen Landkauf mitten in einer spekulativen Blase – wie gesagt: auf Kredit -, verlor seinen ganzen Einsatz und verarmte.

Balzac sprach damit die wichtigsten Themen für erfolgreiches Investieren an: Allokation, Diversifikation, Kredit, Timing und Herdenverhalten.

Einige Ökonomen verstanden von Zeit zu Zeit dass auch sie Anleihen aufnehmen sollten, um ihre Performance zu verbessern, allerdings nicht zu viel und nicht am Kapitalmarkt, sondern in einer Nachbarwissenschaft: der Psychologie. So verfasste der verehrte Alfred Marshall nach Publikation seines Standardwerkes Principles of Economics im Jahre 1868 ein weiteres Buch unter dem Titel Ye Machine. Darin warnte er, die Mechanik zur Erklärung ökonomischer Phänomene nicht zu überziehen und hob die neurowissenschaftliche Fundierung jeglicher Entscheidungstheorie hervor. Das war sehr fortschrittlich gedacht, nur war die Neurowissenschaft nicht auf einem Niveau angekommen, um im 21. Jahrhundert gültige Erkenntnisse davon abzuleiten.

Zwischen Alfred Marshall und Daniel Kahneman, der Richard Thaler inspirierte (wie dieser in seinem neuesten Buch Misbehaving: The Making of Behavioral Economics ausführlich darlegt) und mit ihm eine ganze Generation neuer Denker in der Ökonomik, vergingen rund 150 Jahre.

Warum dauerte es so lange?

Warum wurde der Preis der schwedischen Reichsbank für Ökonomik im Andenken an Alfred Nobel gerade im Jahre 2002 und nicht viel früher dem Psychologen Daniel Kahneman und dem Experimentalökonomen Vernon Smith vergeben? Die genaue Auskunft auf diese Frage kann nur die Preisjury selber geben. Vermutlich wurde sie jedoch massgeblich von den Ereignissen beeinflusst. Die Börsenhausse, die im August 1982 begann und im Frühjahr 2000 von einem markanten Bear Market abgelöst wurde, zeigte spätestens ab April 1998, dass die herkömmlichen Modelle die tatsächlichen Abläufe an den Aktienmärkten nicht adäquat zu beschreiben vermögen. Die bis März 2003 folgende Baisse bekräftigte diese Einsicht. Die Finanzkrise 2008 lieferte weitere Unterstützung für „neues Denken“. Mittlerweile ist Behavioral Finance fast in aller Munde. Doch all zu viele begnügen sich damit, Risikoeinstellungen der Marktakteure, Heuristiken und dergleichen aufzuzählen, als hätten sie Behavioral Finance ähnlich rezipiert wie das Auswendiglernen eines Telefonbuches. Behavioral Finance ist aber mehr, und es ist zu hoffen, dass sich diese Erkenntnis auf breiter Front durchsetzt.

Wohlstand und Kapitalismus

Unser heutiger Wohlstand ist ohne Arbeitsteilung nicht denkbar. Arbeitsteilung führte uns aus der Substitutionswirtschaft heraus. Arbeitsteilung muss finanziert werden. Dazu reichen die Mittel einzelner Personen und Familien nicht aus. Die Kreditwirtschaft finanziert im Wesentlichen nur Bekanntes. Was da ist, dient als Sicherheit für das, was daraus in Fortsetzung des Bekannten entstehen soll. Zur Finanzierung von Innovation braucht es risikobereites Kapital, das die Eigentümer im Falle eines Fehlschlages zu verlieren bereit sind. Die Aktiengesellschaft, die sich erst in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts durchzusetzen begann, schuf die Voraussetzung zur Finanzierung von Innovation im grossen Stil. Die Börse ermöglichte die Trennung von Sachkapital (Produktionsanlagen) und Finanzkapital indem sie letzteres in Stückelungen handelbar machte. Dank der Börse ist Arbeitsteilung en masse erst möglich geworden. Von den Eisenbahnen über die Stahlindustrie bis zur Biotechnologie wurden alle volkswirtschaftlich relevante Innovation über die Börse finanziert.

Wissenschaft und Börse

Angesichts der Bedeutung der Börse für den Wohlstand ganzer Völker ist das späte Interesse der Wirtschaftswissenschaft für die Börse erstaunlich. Im Wesentlichen begann es 1930 mit der Einführung der Finanzanalyse auf Basis des Rechnungswesens und des Gesellschaftsrechts. Diesen Abschnitt bezeichnet Robert A. Haugen in „The Inefficient Stock Market” (2002) als „Old Finance“. „Modern Finance“ setzte Mitte der 50er Jahre des vorigen Jahrhunderts ein, dominierte bis vor wenigen Jahren die Finanzwissenschaft und befindet sich nunmehr auf dem Rückzug vor „New Finance“. Modern Finance hat das neoklassische Paradigma der Wirtschaftswissenschaften angenommen, das besagt, die Marktteilnehmer seien objektiv-rationale Optimierer mit perfekter Voraussicht und der Fähigkeit, ohne Reibungsverluste sofort auf exogene Stimuli in Übereinstimmung mit dem neoklassischen Rationalitätsparadigma zu reagieren. Mit anderen Worten: sie stellt rein formelle Anforderungen an den Begriff der Rationalität und setzt ohne weitere Beweisführung voraus, Finanzmärkte seien informationseffizient und daher würden alle Informationen korrekt verarbeitet und seien in den Preisen enthalten. Was daraus entstanden ist, heisst „Efficient Market Hypothesis“ oder auf Deutsch: Die Hypothese informationseffizienter Märkte.

Mit New Finance bezeichnet Haugen die Entwicklung der letzten etwa 25 Jahre, die unter dem Begriff der Behavioral Finance Statistik mit Psychologie verbindet.

Seitenthema: Wie sich Wissenschaft entwickelt

Wissenschaft entwickelt sich entlang von Paradigmen. Wenn sie ein neues Paradigma annimmt, streift sie ein altes ab, vorher nimmt sie kein neues an. Paradigmen sind nach Thomas Kuhn universell anerkannte wissenschaftliche Errungenschaften, die für eine gewisse Zeit modellhaft Probleme und deren Lösungen für eine Praktikergemeinschaft zur Verfügung stellen (The Structure of Scientific Revolutions, 3. Auflage, 1996). Was befruchtet wissenschaftliche Entwicklung? Dazu gibt es interessante Thesen, vor allem vertreten durch den Neurowissenschaftler Eric Kandel, Nobelpreisträger für Medizin 2000 als Anerkennung für die Entdeckung der Signalübertragungen im Nervensystem.

Nach Kandel wird wissenschaftlicher Fortschritt durch ein Spannungsverhältnis zwischen einer Mutterdisziplin und ihrer Gegendisziplin, welche die Präzision der Methoden und Behauptungen der Mutterdisziplin in Frage stellt, ausgelöst. Beispiele sind u.a. Psychologie als Mutterdisziplin und Neurobiologie als Gegendisziplin, oder in unserem Falle von besonderem Interesse, Wirtschaftswissenschaft und Psychologie.

Wirtschaftswissenschaft und Psychologie

Psychologie ist eine sehr vielfältige Wissenschaft. Gemäss Lehrbuch „Psychologie“ von Zimbardo und Gerrig (7. Auflage, 1999) sind Gegenstand der Psychologie „ … Verhalten, Erleben und Bewusstsein des Menschen, deren Entwicklung über die Lebensspanne und deren innere (im Individuum angesiedelte) und äussere (in der Umwelt lokalisierte) Bedingungen und Ursachen“. Sie stellt eine Mutterdisziplin mit ihren eigenen Gegendisziplinen dar. Sie ist nicht lediglich Gegendisziplin zur Wirtschaftswissenschaft, die Wirtschaftswissenschaft ist auch Gegendisziplin zur Psychologie (vide Ronald Coase und seine Theorie der Firma). Die Wirtschaftswissenschaft hat immer wieder in ihrer ganzen Geschichte Rückgriff auf die Psychologie genommen. Man denke an Adam Smith, aber auch an Alfred Marshall, Thorsten Veblen, Carl Menger, John Maynard Keynes, Friedrich von Hayek oder an die Neuzeit mit ihren unter den Begriffen Behavioral Economics und Behavioral Finance entstandenen Richtungen. Doch immer wieder hat die Ökonomik aus der Psychologie importiert und die daraus entstandenen Erkenntnisse so zu sagen „eingefroren“: Was einmal übernommen wurde, wurde beibehalten ohne die weitere Entwicklung der psychologischen Errungenschaften, die für die Fortschreibung einer ökonomischen Entscheidungstheorie relevant gewesen wären, zur Kenntnis zu nehmen.

Wünschenswert ist eine evolutorische und synergetische Interaktion zwischen Ökonomik und Psychologie. Diese darf, will sie nicht in dem Sinne ins Hintertreffen geraten, dass sie sich immer mit alten psychologischen Erkenntnissen auseinandersetzt, die synergetische Interaktion zwischen Psychologie und Neurobiologie ihrerseits nicht ignorieren. Das wird mittlerweile immer mehr verstanden und anerkannt, und so ist bereits dem Begriff der Behavioral Economics resp. Behavioral Finance ein weiterer Begriff beigegeben worden, nämlich jener der Neuro-Economics bzw. Neuro-Finance.

Worum es gehen muss

Es muss um nicht mehr und nicht weniger gehen als darum, die ökonomische Theorie von Kognition und Aktion auf eine korrekte neurowissenschaftliche Grundlage zu stellen. Darum bemühte sich bereits Friedrich von Hayek in seinem 1952 veröffentlichten Werk „The Sensory Order. An Inquiry into the Theoretical Foundations of Psychology“. Es ist erstaunlich, wie weit Hayek seiner Zeit voraus war. Der Neurowissenschaftler Joaquin Fuster spricht von 50 bis 60 Jahren. („It is truly amazing that, with much less neuroscientific knowledge available, Hayke’s model comes closer, in some respects, to being neurophysiologically verifiable than those models developed 50 to 60 years after his.“ [Joaquin Fuster, Memory in the Cerebral Cortex: An Empirical Approach to Neural Networks in the Human and Nonhuman Primate, Cambridge: MIT Press, 1995, p.89]). Viele Hypothesen, die Hayek aufgestellt hatte, wie z.B. jene, dass wir nur über Konstrukte der Wirklichkeit verfügen, aber nicht über eine fehlerlose Erkenntnis der Wirklichkeit, stellen heute mit modernen Methoden gesicherte Erkenntnisse der Gehirnwissenschaften dar. Eine andere, von Old und Modern Finance aufrecht erhaltene Illusion beruht auf dem Irrtum von René Descartes, der die Funktionen von Geist und Körper trennte um daraus seine rationalistische Weltsicht entstehen zu lassen. Heute weiss man, dass Verstand, Vernunft und Emotionen zusammenhängen und es aus neurobiologischen Gründen keinem gesunden Individuum auf dieser Welt möglich ist, Emotionen  von Kognition und Aktion völlig zu trennen. Nicht Verstand und Vernunft, sondern Emotionen kontrollieren die Leistungen des Gehirns. Nur durch Läsionen oder Erkrankung geschädigte Gehirne können emotionslos funktionieren, was dafür sorgt, dass die so Betroffenen derart krasse Fehlentscheide treffen, dass sie nicht eigenständig in einer komplexen Gesellschaft überleben können.

Einzelne Repräsentanten der Behavioral Finance-Forschung haben damit begonnen, Experimente in Zusammenarbeit mit Neurobiologen und Psychiatern durchzuführen. Das ist der richtige Weg. Andere beschränken sich darauf, möglichst viele Statistiken über so genannte Abnormalität durchzuführen und sie gewissen Heuristiken zu attribuieren. Setzen sie sich durch, wird Behavioral Finance eine wissenschaftliche Provinz. Es geht nicht darum, was aus Sicht der Ökonomen abnormal ist, sondern darum, was normale Kognition, Aktion, Interaktion und Rückkoppelungen aus zwischenmenschlicher Interaktion darstellt. Dafür braucht die Mutterdisziplin Ökonomik die Gegendisziplin Psychologie. Sie muss aber darauf achten, dass es eine Psychologie ist, die als Mutterdisziplin in einem Spannungsverhältnis zur Neurobiologie als Gegendisziplin steht. Aus den Synergien dieses Viereckverhältnisses kann die Entwicklung einer Formalisierung von Behavioral Finance in Angriff genommen werden, die eine Erkenntniswissenschaft zu einer Anwendungswissenschaft werden lässt.

Alfons Cortés
Senior Partner