Der Titel dieses Beitrags mag eine Provokation für alle sein die an «rationale» Märkte glauben. «Glauben» ist das richtige Wort, nicht wissen. Der ETH Professor Didier Sornette fällt ein hartes Urteil: «[much] of traditional economic theory can be called, appropriately, «ecclesiastical theory»; it is accepted (or rejected) on the basis of authority, tradition or opinion about assumptions, rather than on the basis of having survived a rigorous verification process that can be replicated.»

Inspiriert von Friedrich von Hayek verstehe ich die Finanzmärkte seit Beginn meiner beruflichen Tätigkeit als komplexe, adaptive soziale Systeme. Seit der Gründung des Santa Fe Institutes 1984 erhielt Hayek Verstärkung durch Autoren wie Alan Kirman, Brian Arthur und Andrew Lo, deren Arbeiten auch mein Verständnis komplexer Systeme vertieft haben.

Der Markt gibt sich seine Ordnung

Diese Denkschule geht von einer heterogenen Erwartungslandschaft aus. Die Agenten gelangen zu ihren Erwartungen und Handlungen auf der Grundlage unterschiedlicher intellektueller und materieller Ressourcen und verfolgen unterschiedliche Ziele. Ein langfristig orientierter Warren Buffet und eine Angestellte eines institutionellen Anlegers, deren Leistung am relativen Erfolg des Portfolios am MSCI Welt quartalsweise gemessen wird, handeln nicht auf Basis des gleichen Entscheidungsmodells. In der Wirklichkeit gibt es noch sehr viel mehr Verästelungen, in jeder Population, seien es passive Anleger, die ihre Entscheide nur auf Allokationsebene vornehmen, fundamentale Anleger unter denen es sehr viel Modelle gibt, Faktor-Anleger, die mit unterschiedlichen Credos unterwegs sind usw. Doch die Feststellung der heterogenen Landschaft ist nicht das Ende der Geschichte. Wäre es das, würden wir einen disparaten Preisfindungsprozess sehen. Es muss etwas geben, was zu einer Homogenisierung bis zu einem gewissen Grad führt. Es ist das, was Hayek als die spontane Ordnung bezeichnete, die sich ein Markt aus der Interaktion der vielen gibt, und Alan Kirman als Struktur. Sie entsteht auch, aber nicht nur aus fundamentalen Daten, von denen Kirman in «Complex Economics» sagt, sie seien fundamental, weil sie als fundamental angesehen werden. Was fundamental als richtig und wichtig angesehen wird, ist im Laufe der Zeit einem steten Wandel unterworfen. Die Ansätze, die sich als erfolgreich erweisen, beeinflussen diesen Wandel. Die Struktur entsteht endogen. Das liegt daran, dass Populationen, die sich im Wesentlichen das Verständnis teilen, was an den Finanzmärkten funktioniert und was nicht, Netzwerke bilden. Sie tauschen sich aus, beeinflussen sich damit und bauen Marktmacht auf. Sie werden einflussreich. Wenn unterschiedliche Ansätze verfolgende Populationen trotzdem zu übereinstimmenden Erwartungen gelangen, entsteht endogen, aus dem Erfolg der einten über die Zeit, Hayeks spontane Ordnung bzw. Kirmans Struktur. Kirman geht soweit zu sagen, endogene Veränderungen seien viel wichtiger als exogene Schocks. Und Sornette kommt zum Schluss, dass exogene Schocks nur dann nachhaltig sein können, wenn endogen die Voraussetzungen dazu geschaffen worden seien.

Welche Annahmen erfolgreich waren, signalisiert das System selbst und führt zu Anpassungen beispielsweise der tolerierten Bewertungen, die bis hin zu absurden Begründungen reichen können wie zwischen 1985 und 1989, als gute Gründe angeführt wurden, warum japanische Unternehmen in der Schweiz Wandelanleihen mit 0% und hoher Wandelprämie platzieren konnten, oder von April 1998 bis März 2000, als die Technologie-, Medien- und Telekomblase gedeihte. 

Anpassen zum Überleben

Irgendwie müssen wir uns alle irgendwann an das Ergebnis im System anpassen, wenn wir an der Börse überleben wollen. Zu diesem Zweck habe ich 1993 ein quantitatives Modell aufgebaut und weiterentwickelt, welches entstehende, wachsende und zerfallende Netzwerke im System zeigen soll. Das auf Grundlage der Annahme, dass die homogenen Teile in einem komplexen System strukturbildend sind und die Handlungsweise der heterogenen Populationen überlagern. Mein Modell weist dem MSCI Welt, seinen 11 Sektoren und 96 Industrien, 38 länderbasierten Indizes, 1’300 Aktien, 13 Währungspaaren sowie Gold und Silber sogenannte Ratings zu, die aus marktgenerierten Daten computergeschützt ermittelt werden. Mittlere Werte zeigen schwache Strukturen an, Werte von 70% bis 89% starke, Werte von 90% aufwärts sind Zeugen einer extremen Homogenität, die sich nie lange halten kann.

Strukturen fördern Informationen zutage

Die Feststellung der Strukturen fördert meiner Meinung nach eine wichtige Information zutage, nämlich:

Wie wird die Struktur auf Nachrichten reagieren? Werden Kursschwankungen im Rahmen etablierter Trends stattfinden, oder werden neue Trendrichtungen eingeschlagen?

Korrekturen ja, Bärenmarkt nein

Genau das ist, meine ich, die Fragestellung, die sich im Zusammenhang mit der neusten Virusinfektion, über die wir noch recht wenig wissen, stellt. Die Veränderung der Ratings, die von Woche zu Woche erhoben werden, zeigt seit einigen Wochen, dass die Märkte nur auf Gründe für eine Konsolidierung oder Korrektur warten. Insofern sind Rückschläge, die diesen Rahmen nicht sprengen, vorprogrammiert. Die von Monat zu Monat gemessenen Veränderungen zeigen hingegen eine recht solide, von Übertreibungen nicht heimgesuchte, aber doch von positiv gestimmten Populationen geprägte Struktur. Bärenmärkte sind aus solchen Strukturen nicht zu erwarten. Sie sind, soweit mir Daten vorliegen, aus solchen Strukturen noch nie entstanden. Um die Struktur zu erschüttern, müssen schon massive, unbeherrschbare und viele Leben bedrohende pandemische Dramen entstehen. Um es noch einmal zu sagen: Kursschocks sind möglich, und sie können auch unter Umständen bis zu 20% erreichen, werden aber meistens innerhalb von drei Monaten wieder ganz oder zum grössten Teil ausgeglichen. Für Bärenmärkte muss man realistischerweise zwei Jahre und ein Minus von 50% veranschlagen. Aufgrund der Datenlagen ist es nicht wahrscheinlich, dass eine solche Entwicklung eintritt.

Systeme brechen nicht so schnell

Am letzten Tag des Januars dieses Jahres habe ich ein neues Wort kennengelernt. Es erschien in der Neuen Zürcher Zeitung und lautet: «Kollapsologie». Mir scheint, dass dieses Wort seit der Finanzkrise von 2008 eine gewisse Konjunktur hat. Irgendwo liest man fast jede Woche mindestens in einem seriösen Medium vom Risiko eines riesigen Kollapses. Nicht nur die Analyse des Systems, sondern meine 49-jährige Praxis an den Finanzmärkten hat mich gelehrt, «Kollapsologen» nicht zu viel Glaube zu schenken. Ich muss einmal aufzählen – aber es sind sicher mindestens ein Dutzend von Praktikern bis Professoren erwartete Kollapse, die nicht eingetreten sind. Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, die im August 1982 mit der Zahlungsunfähigkeit von Zinsen und Darlehenstilgungen von Mexiko begann und anschliessend durch ganz Südamerika, Afrika und schliesslich sogar den Tigerstaaten Asiens wanderte, prägte der CEO der damaligen Citicorp., Walter Wriston den Satz: «The system bends, but it doesn’t break». Ich denke, Walter Wriston hatte Recht.

Alfons Cortés
Senior Partner