Oberflächlich betrachtet ist die Börse nicht nur in Nordamerika, sondern global, richtungslos. In Wirklichkeit folgt sie einem klaren Skript.

Ein Sprichwort sagt, dass ein Bild für tausend Worte stehe. Folglich bediene ich mich auf den folgenden Seiten einiger Bilder, um mit möglichst wenig Worten hoffentlich viel zu sagen.

Der S&P 500 ist wie alle modernen Indizes kapitalgewichtet. Dabei machen 100 Aktien rund 80% seiner Kapitalisierung aus während 400 sich die restlichen 20% teilen. Fälschlicherweise wird oft geglaubt, der S&P 400 stelle diejenigen 400 Aktien aus dem S&P 500 dar, die diese 20% der Kapitalisierung ausmachen. Dem ist aber nicht so. Der S&P 400 besteht aus Aktien, die im S&P 500 nicht enthalten sind.

Mir scheint, dass man sich bemüht Gründe zu finden warum die Märkte zurückfallen sollten. Nebst ökonomischen Daten wird auch die Marktbreite immer wieder als Warnung vor einer anstehenden Baisse herangezogen.

Wie misst man Marktbreite?

Die Gegenüberstellung eines kapitalgewichteten Indexes zu seinem gleichgewichteten Pendant ist die beste Art, Marktbreite zu messen.

Dazu wird der S&P 500 in der Weise berechnet, dass jede Aktie mit 0.2% Gewicht versehen wird. Dann ergibt sich folgendes Bild:

Auf der obigen Grafik ist der S&P 500 Equal Weighted mit seinem 20-Monate-Bollinger-Band dargestellt. Letzterer ist für mich der wichtigste Trendindikator. Das untere Fenster zeigt die relative Schwäche des S&P 500 Equal Weighted gegenüber dem S&P 500 in seiner "normalen" Kalkulationsart. Sie ist seit November 2016 fallend. Seither hat der S&P 500 Equal Weighted 24.6% zugelegt, der S&P 500 34.9%.

Was sagt die Marktbreite aus?

Marktbreite wurde in den letzten paar Jahren zu einem viel diskutierten Thema, und zwar vor allem, weil vielfach davon ausgegangen wird, dass schrumpfende Marktbreite ein Vorläufer von Baisse-Märkten sei. Das würde bedeuten, dass Marktbreite ein Timing-Indikator sein müsste. Die Geschichte gibt aber eine solche Schlussfolgerung nicht her. So zeigt beispielsweise die NYSE Monthly Advance Decline Line (eine einfache Methode zur Messung der Marktbreite) von 1955 bis 1974 einen fallenden Trend auf. Bis 1968 stieg der S&P 500, fiel dann von Januar 1969 bis Juni 1970, um danach trotz stark fallender Marktbreite bis Dezember 1972 wieder zu steigen. Nach dem Bärenmarkt von November 1972 bis Oktober 1974 stieg dann der S&P 500 erneut bis Ende 1975 trotz weiterhin fallender Marktbreite. Dass Marktbreite kein Timing-Indikator sein kann zeigen auch die steigenden Trends von S&P 500 Equal Weighted und S&P 500 seit die Marktbreite abnimmt.

Marktbreite und Investmentansatz

Marktbreite ist in der Tat kein Timing-Indikator, aber ein wichtiger Mosaikstein zur Beantwortung der Frage: Soll man top-down investieren weil Aktien gekauft werden wegen ihrer grundsätzlichen Attraktivität als Anlageklasse (dann ist die Marktbreite sehr hoch), oder muss man bottom-up vorgehen weil gewisse Aktien gekauft werden obwohl die Anlageklasse nicht als grundsätzlich attraktiv angesehen wird. Fällt die Marktbreite unter ein Niveau von rund 66% gibt es zwei Möglichkeiten. Die eine weist auf eine spekulative Blase hin, die andere auf einen sehr selektiven, fundamental ökonomisch untermauerten Selektionsprozess. Die Variante spekulative Blase liegt vor, wenn nur ein bis maximal drei von elf Sektoren ausserordentlich hohes Momentum aufweisen und ihre Gewichtung rasant ausdehnen während die Gewichtung aller anderen Sektoren rückläufig ist, weil sie entweder schwaches Aufwärts- oder gar Abwärtsmomentum aufweisen. Das Narrativ in diesem Fall kann mit dem Namen eines Wirtschaftswissenschaftlers besetzt werden und lautet: Minsky-Moment. Dieses liegt nicht vor. Die andere Variante kennzeichnet das Börsengeschehen seit rund drei Jahren. Fünf Sektoren laufen gut, vier Sektoren treten mehr oder weniger an Ort und zwei Sektoren sind schwach. In den guten Sektoren herrscht dasselbe Bild vor wie in den mittelmässigen: Es wird nicht kopflos gekauft, sondern sehr strikte nach Ertragskraft, Bilanzqualität, Marktpositionierung und vor allem Innovation der Unternehmen ausgewählt. Auch im konkreten Fall kann das Narrativ am besten mit einem Kernsatz eines Ökonomen benannt werden: Schöpferische Zerstörung nach Joseph Schumpeter. Meine Antwort ist ganz klar: Dem bottom-up-Ansatz ist seit mittlerweile rund drei Jahren deutlich der Vorzug zu geben. Dieser kann allerdings auf der Mesoebene angesetzt werden, das heisst auf Ebene der Industrien, und muss nicht nur auf der Mikroebene beginnen, das heisst bei einzelnen Aktien.

So wird man Growth

gegenüber Value grundsätzlich favorisieren:

Man wird nicht nach Mid-Caps suchen

ausser es handelt sich um Mid-Cap-Growth:

Man wird in Technologie vertreten sein

und von Food Products eher Abstand nehmen

und sich auf Food Retail & Wholesale konzentrieren:

Wer profitiert vom Narrativ?

Es wäre ein Irrtum, anzunehmen, dass nur Technologieaktien von diesem kurstreibenden Narrativ profitieren. Honoriert wird nicht nur technologische Innovation, sondern jede Art von Innovation, von der Herstellung, Produktgestaltung bis zum Vertrieb. Das führt dazu, dass in USA und Kanada nach meinem Modell 55.2% der Aktien attraktiv sind, in Europa 52.3% und in Japan 46.8%. Als Folge davon treten die breiten, nach Ländern aufgebauten Indizes an Ort während sich die globalen MSCI Sektoren sehr unterschiedlich entwickeln.

Börsen sind vor allem Kommunikation. Der wichtigste Kurstreiber ist stets das Narrativ, das sich als roter Faden etabliert. Innovation überstrahlt seit rund drei Jahren alle anderen Themen, die in Umlauf sind. Kritisch wird es dann, wenn in Aktien innovativer Unternehmen aus schwachen Sektoren oder Industrien die Innovationskarte nicht mehr gespielt wird. Das ist noch nicht der Fall. Als Vertreter etlicher anderer Innovatoren aus schwachen Industrien zeige ich eine Aktie:

Die obige Grafik zeigt den Kursverlauf der Aktie Ball Corporation. Die blaue gestrichelte Linie ist der DJ US Technology Software, die grüne gestrichelte Linie stellt der S&P 500 dar und die rote durchgezogene Linie der Konkurrent Sealed Air.

Ball egalisierte die Performance des DJ US Technology Software dank überragendem Momentum seit August 2018 obwohl der DJ US Containers & Packaging, dem Ball zugerechnet wird, eine relativ schwache Industrie repräsentiert:

Wie sieht es für den Stimmungsmacher aus?

Der S&P 500 wird noch für längere Zeit wenig über den tatsächlichen Verlauf der Börsen aussagen. Er wird aber weiterhin Stimmungsmacher bleiben und damit die Volatilität weltweit beeinflussen. Aus meiner Warte wird er sich weiterhin im Rahmen des 20-Monate-Bandes entwickeln, seine relative Stärke zum MSCI Welt beibehalten (erstes untere Fenster), relativ schwach zum Nasdaq 100 bleiben (zweites untere Fenster) und erst recht zum DJ US Technology Index den relativ schwachen Trend fortsetzen (drittes untere Fenster):

Das alles, weil die Börse eine Karte spielt: Schumpeters schöpferische Zerstörung. Das ist ihr Narrativ dieser Börsenphase.

Alfons Cortés
Senior Partner