In den 1980er Jahren, als die japanische Börse allen anderen davoneilte, sprach die Welt von "Japan Inc." und meinte damit das Dreiergespann der Bank of Japan, des Wirtschaftsministeriums und der japanischen Unternehmen. Die Herausforderung sah man darin, dass japanische Unternehmen immer mehr Marktanteile auf der Welt dazu gewannen und führte dies auf die institutionelle Koordination der Wirtschaftspolitik zurück, die angeblich freien Märkten überlegen sei. Das führte zu einer spekulativen Blase in Japan deren Platzen weitreichende Folgen hatte. Heute stellt Japan für globale Anleger eine Herausforderung anderer Art dar. Wer den Mut zu einer Untergewichtung dieses Marktes hat, erhöht seine Chancen, den MSCI Welt Index zu schlagen.

Der Nikkei täuscht

Im März 2009, als der letzte Bärenmarkt zu Ende ging, war die japanische Börse noch mit 10% im MSCI Welt vertreten. Damit war Japan zweitplatzierter nach den USA mit 47%. Die japanische Börse figuriert immer noch auf dem zweiten Platz mit gerade noch 8% während die US-Börse auf eine Gewichtung von 62% angestiegen ist. Diese Entwicklung ist erst in zweiter Linie auf Neuemissionen zurückzuführen. In erster Linie haben amerikanische Aktien deutlich besser abgeschnitten als andere, und dies vorwiegend dank der Performanz von Information Technology und Aktien innovativer Unternehmen aus anderen Sektoren. Wer global investiert, muss sich aufgrund der Grösse der japanischen Börse mit ihr auseinandersetzen. Wie steht sie im globalen Vergleich da?

In den letzten zwölf Monaten verlor der Nikkei 6.78% in Yen und 6.18% in US-Dollar, was im Vergleich zum Abschlag von 0.10% des MSCI Welt viel ist. Mit einem Minus von 13.38% in JPY respektive 12.07% in US-Dollar schnitt der Topix deutlich schlechter ab. Der Unterschied erklärt sich aus der Berechnungsmethode. Während der Topix ein kapitalgewichteter Index ist, wird der Nikkei preisgewichtet berechnet. Die meisten seiner hochpreisigen Konstituenten mittlerer Kapitalisierung weisen eine hohe relative Stärke zu Aktien hochkapitalisierter Unternehmen auf, die zu deutlich niedrigeren Kursen gehandelt werden. Das erklärt die hohe relative Stärke des Nikkei zum Topix 100.

Relative Schwäche durchzieht den ganzen japanischen Aktienmarkt

Die folgenden drei Punkte beleuchten die strukturelle Schwäche der japanischen Börse:

• Werden die elf MSCI Sektoren regional aufgegliedert, ergibt sich, dass die japanischen Konstituenten in neun Sektoren schlechter abschneiden als die nordamerikanischen und europäischen Titel, nämlich in Consumer Discretionary, Consumer Staples, Financials, Healthcare, Industrials, Information Technology, Materials, Utilities und Real Estate. Diese neun Sektoren repräsentieren 85% der Kapitalisierung des MSCI Welt.
• Lediglich 27 von 225 Konstituenten des Nikkei weisen einen positiven Relative-Stärke-Trend zum MSCI Welt auf, wobei hier der Trend am 50-Wochen-Durchschnitt des Aktienkurses relativ zum MSCI Welt gemessen wird.
• Wenn man die Regel gelten lässt, dass ein Kursverlust von 20% und mehr innerhalb von zwölf Monaten als Bärenmarkt gilt, befinden sich 94 von 225 Nikkei-Konstituenten in einem Bärenmarkt. Lediglich 47 japanische Aktien haben in den letzten zwölf Monaten zugelegt, wovon nur 24 mehr als 10%. Während 42% der japanischen Titel in den letzten zwölf Monaten 20% und mehr verloren haben, sind es nur 12% der S&P 500 Titel und 26% der Stoxx 600 Titel. Insgesamt 40% der S&P 500 Konstituenten haben mehr als 10% zugelegt und 21% der Konstituenten des DJ Stoxx Europe 600.

Wann wird relative Schwäche attraktiv?

Besonders gerne steige ich in Märkte ein, die über längere Zeit relative Schwäche aufwiesen und neuerdings der relative Trend dreht. Allerdings fehlen Hinweise auf eine Veränderung der relativen Positionierung der japanischen Aktien in den MSCI Sektoren völlig. Aus meiner Sicht gibt es keine Gründe zur Annahme, dass sich die japanische Börse relativ zu den europäischen und nordamerikanischen Märkten bessert.

Trends dauern meistens länger als die meisten erwarten. Das gilt nicht nur für die Trends der Markträumungspreise, sondern auch für die relativen Trends.

Japan völlig meiden?

Bei der Allokation eines globalen Portfolios gibt es zwei grundsätzlich unterschiedliche Ansätze.

Der klassische alloziert nach Ländern. Wer diesen Ansatz wählt, wird den zweitgrössten Aktienmarkt der Welt nicht meiden wollen. Angesichts der vorhandenen relativen Trends, wie sie oben kurz skizziert wurden, wird man bei diesem Ansatz weder den Topix wählen noch einzelne Aktien, sondern auf einen ETF auf den Nikkei setzen und diesen so weit wie möglich untergewichten.

Der andere Ansatz, den ich präferiere und daher auch praktiziere, alloziert nach Sektoren. Hier wird die relative Stärke der einzelnen Sektoren zum MSCI festgestellt, dann in den einzelnen Sektoren die relative Stärke der Industrien relativ zum Sektor, und schliesslich werden aus den relativ stärksten Industrien die Aktien mit dem besten Relative-Stärke-Profil ausgewählt. Nach diesen Kriterien kommt eine Exponierung in Japan auf maximal 4.8% zustande.

Diesem Ansatz gebe ich aus zwei Gründen den Vorzug:

Erstens korrelieren die verschiedenen Länderindizes in kritischen Situationen stärker als die Sektoren. Nicht alle Sektoren gehen gleichzeitig in einen Bärenmarkt über. Dadurch bringt der Sektorenansatz in kritischen Situationen eine relative Überrendite.

Zweitens überlässt dieser Ansatz die Allokation dem Markt und vermeidet arbiträre Allokationsentscheide. Das ist konform mit der Lehre von Friedrich A. von Hayek, die besagt, dass relative Preise das Problem der Unvollkommenheit des Wissens weitgehend überwindet.

Alfons Cortés
Senior Partner