Einmal mehr haben die Börsen die Konjunkturdelle kommen sehen. Das führte bereits ab Januar 2018 und zunehmend ab Oktober 2018 zu stärker auseinanderlaufenden Sektoren indem klar unterschieden wurde, welche von einer Konjunkturabkühlung weniger und welche mehr betroffen sein würden. Die Folge davon sind stark divergierende Kursentwicklungen der MSCI-Welt-Sektoren. Der stärkste dieses Jahres war Information Technology mit einem Zuwachs von rund 40%. Der MSCI Welt legte 21% zu. Die anderen Sektoren bewegten sich zwischen 6% und 25% nach oben.

Narrativ, Narrativ und Narrativ

Immobilienanleger nennen die drei wichtigsten Voraussetzungen für eine erfolgreiche Anlage Standort, Standort und Standort. An den Börsen ist es das Narrativ.

Börsen sind – das kann nicht oft genug hervorgehoben werden – in erster Linie Kommunikation. Es ist von grösster Bedeutung, das Narrativ zu erkennen, das eine Marktphase prägt, um zu verstehen, welche Variablen besondere Beachtung erfahren. Das ist Voraussetzung, die Variablen richtig zu deuten. Das trifft besonders auf Bewertungen zu, die oft als einzige wichtige Grösse angesehen werden, was, wie Untersuchungen von Nobelpreisträger Robert Shiller zeigen, ganz sicher nicht stimmt. Unterlassene Ermittlungen des Narrativs führten gerade in den letzten drei Jahren wiederholt weitherum zu folgenschweren Fehleinschätzungen von Chancen und Risiken an den Börsen, weil zu einseitig auf Bewertungen geschaut wurde. Das hat zu erheblichen Opportunitätsverlusten geführt. Was sich nun verändert hat ist die Zunahme der Marktbreite. Das kann nachhaltig sein, wenn die Unternehmensmeldungen für das 4. Quartal und der Ausblick für 2020 positiv überraschen. Andernfalls werden Aktien zyklischer Unternehmen, die nicht durch besondere Innovationskraft auffallen, ihre Kursavancen schnell wieder verlieren. Man wird also insbesondere die Sektoren Industrials und Materials sehr kritisch verfolgen müssen. Treten im 1. Quartal Enttäuschungen ein ist damit zu rechnen, dass die Marktbreite wieder schrumpft und die Märkte sich weiterhin nach dem herrschenden Narrativ orientieren.

Kein Ende ohne Tumult

Richtig ist, dass auch die Hausse innovativer Aktien irgendwann auslaufen wird. Mann kann aber davon ausgehen, dass auch dieser Bullenmarkt nicht anders enden wird wie alle, die in der Geschichte der Börsen vorangegangen sind: Tumultuös. Das heisst, die Marktbreite insbesondere in den IT-Indizes wird irgendwann auf 90% - 100% steigen, die Kapitalisierung stark zunehmen während gleichzeitig jene aller anderen Sektoren schrumpfen wird, das Momentum wird exponentiell zunehmen und in der letzten Strecke der Hausse, die dann eine spekulative Blase sein wird, werden Erklärungen nachgeschoben werden, warum die exzentrischen Bewertungen, die dannzumal erreicht worden sein werden, dieses Mal ihre solide ökonomische Begründung finden.

Endogene Voraussetzungen zwingend

Exogene Faktoren können Bullenmärkte nicht brechen, wenn endogen die Voraussetzungen dafür nicht geschaffen worden sind. Dazu ein Satz aus dem hervorragenden Buch "Why Stock Markets Crash" von Professor Didier Sornette: "Our view is that the crash has an endogenous origin and that exogenous shocks only serve as triggering factors". Die Evidenz, dass dem so ist, ist absolut erdrückend. Der primäre Fokus für mich als Analyst sind die Märkte selbst, und nicht ihr ökonomisches, gesellschaftliches und regulatorisches Umfeld. Letztere Bereiche liefern mir die Informationen, die ich brauche, um zu verstehen, welche Konsequenzen aus einem exogenen Schock zu erwarten sind, wenn die Voraussetzungen endogen geschaffen worden sind, um darauf zu reagieren. Das deswegen, weil Narrative hinter Bullenmärkten stehen, während es keine Narrative für Bärenmärkte gibt. Bärenmärkte sind Revolutionen gegen das Narrativ, das den Bullenmarkt getragen hat. Bekanntlich fressen Revolutionen ihre Kinder. So ist es auch an der Börse. Welche neuen Narrative denkbar sind, ergibt sich vor allem aus dem Wissen, was sich in den peripheren Systemen Wirtschaft, Gesellschaft und Gesetzgebung entwickelt hat währende der Bullenmarkt tobte, ohne auf diese Entwicklungen Rücksicht zu nehmen.

Zu guter Letzt

Auch in der nächsten Phase des sektoriellen Bullenmarktes werden selbst die stärksten Indizes und Aktien von Zeit zu Zeit Rückschläge erleiden. Versuche, diesen auszuweichen, gehören zu den gröbsten Fehlern, die man an der Börse machen kann. Diesem Fehler kann man aus dem Wege gehen, wenn man versteht, dass Börsen eigene Systeme sind, die durchaus mit anderen Systemen wie insbesondere dem Wirtschafts- und dem Gesellschaftssystem korrespondieren, diese aber nicht immer abbilden. Das mag nach einer eigenbrötlerischen Sicht tönen. Dem ist aber nicht so. Sowohl die Praxis, zum Beispiel vertreten in der Person von George Soros, als auch die Wissenschaft, beispielsweise vertreten durch W. Brian Arthur oder Andrew Lo, stützen diese Sicht der Börse eindeutig.

Alfons Cortés
Senior Partner