Jahresend-Rally, Januar Effekt – das sind keine Leitideen, weil sie für ein komplexes, adaptives System wie die Börse zu deterministisch sind. Mustervorhersagen entwickeln sich aus dem, was ist und der Art und Weise, wie es zu dem gekommen ist, was ist. Damit ist festgelegt, dass auch dieser Newsletter, unabhängig von der Jahreszeit seines Erscheinens, aber in einer gewissen Abhängigkeit der Themen, die zum aktuellen Zustand der Märkte geführt haben, das Wagnis eingeht, ein Perzept der Zukunft offen zu legen.  

Die Spatzen pfeifen es von den Dächern: Die Marktbreite hat in den letzten paar Wochen zugenommen. Dahinter steht die Erholung von Aktien, die zwischen Januar 2018 und dem Spätsommer 2019 Verluste zwischen 20% und 50% erlitten haben, wie beispielsweise Georg Fischer oder Deutsche Post. Gleichzeitig zogen Aktien, die sich seit langem in Aufwärtstrends befinden, wie beispielsweise ASML und STMicro, weiter an. Mit den steigenden Aktienkursen hellten sich die Konjunkturerwartungen auf, genauso wie zuvor rückläufige Aktienkurse sie dämpften. Wir erlebten somit in rund zwei Jahren hautnah das, was George Soros als Reflexivitätstheorie bezeichnet. In seinem sehr empfehlenswerten Buch The New Paradigm for Financial Markets legt er dar, dass die voreingenommenen Perzepte der Marktteilnehmer die Marktpreise herbeiführen und die Fundamentaldaten beeinflussen von denen angenommen wird, dass sie die Marktpreise reflektieren. Nun liegen eine Marktbreite von rund 70% gengenüber rund 50% vor zwei Monaten, höhere Kurse in Aktien, die früher viel verloren hatten und optimistischere Konjunkturerwartungen vor. Wie wird es weitergehen?

Aus meiner Sicht geht das Thema Innovation weiter während die Ausdehnung der Marktbreite vorerst mit einem Fragezeichen zu versehen ist. Dazu mehr im Folgenden:

Innovation

Hinter diesem Szenario steht ein Narrativ dessen Triebfeder keineswegs erschöpft ist. Zu diesem Schluss gelange ich aufgrund von zwei tragenden Elementen meines Gedankengebäudes:

Ein Element stellen meine markttechnischen Analysen dar. Diese zeigen bislang weder Ermüdungserscheinungen noch Spuren spekulativer Blasen in Innovationsindustrien. Das schliesst wohlgemerkt immer wiederkehrende Konsolidierungen und Rückschläge in nach oben gerichteten Haupttrends nicht aus, wird aber die Haupttrends nicht brechen.

Das andere Element besteht in der öffentlich bekannten Strategie erfolgreicher Unternehmen. Ein Beispiel dafür liefert das folgende Zitat von Nikolas Stihl in der Dezember-Ausgabe 2019 von private wealth: «Digitalisierung ist ein wichtiges Zukunftsthema für uns. Wir sehen enormes Potenzial darin, mit digitalen Technologien einen noch grösseren Kundennutzen zu schaffen und entlang der gesamten Wertschöpfungskette Mehrwert zu generieren. So nutzen wir beispielsweise in der Produktion kollaborative Roboter, die unseren Mitarbeitern die tägliche Arbeit erleichtern. Auch für Endkunden bieten wir bereits smarte Produkte an. Unser Robotermäher iMOW ist zum Beispiel per App steuerbar.» Dieses Zitat zeigt gleichsam zwei Aspekte des Innovationszyklus auf: Einerseits in der Produktion (Einsatz von kollaborativen Robotern, die den Mitarbeitern die tägliche Arbeit erleichtern) und andererseits in der Gestaltung von Produkten (Robotermäher, die per App steuerbar sind). Dass dieses Ausmass an Innovationen einen epochalen Charakter hat, was ein essenzielles Element der schöpferischen Zerstörung, wie sie Schumpeter verstanden hat, zeigt das folgende Zitat von Herrn Stihl: «Wir stehen praktisch an der Schwelle der nächsten industriellen Revolution. Keiner kann voraussehen, wie die Welt in 20 Jahren aussehen wird.»

Ich denke, diese zwei Punkte genügen als Argumentarium für die Fortsetzung des Narrativs «Schumpeter’sche schöpferische Zerstörung» als Hauptfaktor für die primären Aufwärtstrends der Aktien von Unternehmen, die relativ unabhängig von der Konjunkturlage Innovation vorantreiben.

Doppelspitze

Die aussergewöhnlichen, künstlich tiefen Zinsen haben sicherlich zu dem Zustand beigetragen, der weitherum als Anlagenotstand bezeichnet wird. Sie haben keine Konsumentenpreisinflation ausgelöst. Sie haben aber eine «Asset Price Inflation» herbeigeführt, die interessanterweise an den Aktienmärkten nicht angekommen ist. Wären die Zinsen ein wesentliches Narrativ für das Börsengeschehen gewesen, hätte die Marktbreite nicht um 50% herum stagniert. Sie hätte ein Ausmass von mindestens 90% angenommen. Der Eintritt eines solchen Szenarios ist keinesfalls auszuschliessen.

Voraussetzung dafür ist allerdings, dass sich die Konjunktur tatsächlich aufhellt. Das hätte sehr wahrscheinlich zur Folge, dass sich die Erwartungen im Markt durchsetzen würden, dass die Zinspolitik zu den gewünschten Konjunktur- und Inflationseffekten führt, was dem Karussell sich immer weiter steigender Kurs- und Konjunkturerwartungen Nahrung geben würde. Mit anderen Worten: Zum Narrativ der Schumpeter’schen schöpferischen Zerstörung würde sich das Zinsnarrativ dazugesellen und den Börsen nachhaltigen Aufwind verleihen. Dieses Doppel-Narrativ hätte das Potenzial, jene Populationen, die aufgrund verschiedener fraglos vorhandener Spannungsfelder in Wirtschaft, Kreditwesen und Politik ein Melt-Down an den Aktienmärkten erwartet haben, als Anleger zurückzuholen. Nun weisen Aktienmärkte im Gegensatz zu Gütermärkten bei steigenden Preisen nicht nur meistens zunehmende Nachfrage, sondern auch schrumpfendes Angebot auf. Diese Kombination wäre durchaus geeignet, statt des Melt-Down ein Melt-Up zu verursachen und könnte in eine spekulative Blase münden, die der «Asset Price Inflation» in anderen Anlagegütern gleichen könnte.

Zusammenfassend

Das Innovationsthema prägt die Börsen seit langem. In der Tat ist Innovation, zum Ausdruck kommend in der Stärke des Nasdaq-100, des DJ US Technology, des DJ US Growth, des MSCI Information Technology und anderer Indizes seit Oktober 2007 das prägende Narrativ an den Börsen. Das hatte zur Folge, dass im Bärenmarkt, der im März 2009 zu Ende ging, die Verluste in technologieorientierten Messlatten geringer ausfielen als in den breiten Indizes. Seit Januar 2018 sind Aktien innovationsstarker Unternehmen nicht nur relativ stark, sondern haben auch sehr respektable nominelle Trends hingelegt. Die Aktien aller anderen Unternehmen sind entweder deutlich hinter ihre Kurse von Januar 2018 zurückgefallen oder haben stagniert. Das Szenario «Doppelspitze» wird sich, das möchte ich wiederholen, nur durchsetzen, wenn die Anleger, die durch ihre Käufe rasante Rallys in den Kursen schwach gewesener Aktien bewerkstelligt haben, nicht enttäuscht werden. Das würde sicherlich auch negative Folgen auf die Entwicklung der Aktien innovativer Unternehmen haben. So wie die Dinge liegen, wären solche mit höchster Wahrscheinlichkeit vorübergehender Natur und würden somit den Bullenmarkt in diesem Segment nicht brechen.

Alfons Cortés
Senior Partner

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