Seit April 2007, als der DJ Stoxx Europe 600 Banks seinen historischen Höchstkurs erreichte, hat dieser Index 77.7% verloren. Das ist keine abstrakte Zahl. Ihre ganz konkrete Bedeutung liegt darin, dass die Kapitalisierung der europäischen Banken nur noch ein Viertel jener vor Ausbruch der Finanzkrise ausmacht, mit entsprechender Wirkung auf die Möglichkeiten dieser Branche, durch Kapitalerhöhungen ihre Bilanzen zu stärken. Laut Bloomberg weisen sie zusammen eine Kapitalisierung von 965.8 Milliarden auf. Das ist nur unwesentlich mehr als die 950.6 Milliarden, die Apple ganz allein auf die Waage bringt! Verloren haben auch die US-Banken. Allerdings notiert der DJ US Banks nur 27.4% unter dem Höchststand, der im Februar 2007 erreicht wurde.

Billige Aktien können billiger werden

Mittlerweile gelten europäische Bankaktien als billig. Man sagt, dass die besseren unter ihnen rund 20% unter Buchwert gehandelt werden. Aus meiner Sicht ist der Markt jedoch nicht bereit, darauf einzutreten. Billige Aktien – das weiss man aus der Geschichte – können noch viel billiger werden. Im Verdacht, genau das zu tun, stehen europäische Bankaktien noch. Momentum ist ein wichtiges Element, um zu verhindern, dass aufgrund der eindimensionalen Bewertungsbetrachtung solche Aktien gekauft werden. Die Bedeutung des Momentums für eine erfolgreiche Anlagestrategie wurde in zahlreichen akademischen Studien bewiesen. Das Thema wurde in einem sehr guten Beitrag in der NZZ vom 7. August 2019 unter dem Titel "Die Anlagestrategie Momentum ist erfolgreicher als Value-Investing" behandelt. Es wird darin korrekterweise darauf hingewiesen, dass auch Momentum gewisse Erfahrungen voraussetzt, um mit Erfolg eingesetzt zu werden: "Wer daher eine aktive Momentum-Strategie umsetzen will, muss sich intensiv mit den verschiedenen Gesichtspunkten des Ansatzes beschäftigen, insbesondere damit, ob das Investment bzw. der Index sich für den gewählten Momentum-Ansatz eignet. Das ist nur etwas für Investoren, die viel Zeit für Recherchen aufbringen können und über ein profundes Investment-Wissen verfügen."

Momentum versus relative Stärke

Der erste mir bekannte Autor, der Momentum im Sinne des in der Praxis verwendeten Begriffes der relativen Stärke verstand, war Friedrich August von Hayek in "The Use of Knowledge in Society". Hayek verstand den Markt als ein Entdeckungsprozess und das Preissystem als das Instrument zur Ermittlung dieses Prozesses, das darauf beruht, dass andere, die ebenfalls nur mit subjektiv geprägten Wissens-Konstrukten Entscheide treffen, sowohl Täter als auch Beobachter sind. Oder, wie W. Brian Arthur in seinen diversen Veröffentlichungen zum Thema Komplexität und Ökonomie beschrieben hat, beobachten die Akteure die Preise, die sie mitverursacht haben, und ziehen daraus die Schlüsse über die Wahrnehmungen, die andere treffen, die ebenfalls die Preise durch ihre Handlungen beeinflussen und sie beobachten. Dass es Hayek um die Veränderungsrate der relativen Preise ging, belegt obgenannter Aufsatz ebenso wie zahlreiche Äusserungen in anderen Publikationen und in Interviews. Die vielen akademischen Studien zum Thema Momentum beziehen sich alle auf die Veränderungsrate der relativen Preise. Momentum kann auch die Veränderungsrate der Markträumungspreise bedeuten. Ist diese kleiner als jene eines Indexes, so ist die relative Stärke positiv, wenn der Index sich in einem Abwärtstrend befindet respektive negativ, wenn er sich in einem Aufwärtstrend befindet. Somit verwende ich der Klarheit willen den Begriff der relativen Stärke, wenn ich mich auf Momentum beziehe, das die Entwicklung eines Preises im Vergleich zur Entwicklung eines anderen Preises, wie zum Beispiel eines Indexes, reflektiert.

Die Wahl der Messlatten

Die im besagten NZZ-Artikel aufgeworfene Frage nach der Wahl des Indexes für die Ermittlung der relativen Stärke ist eine Kernfunktion in der Analyse der relativen Stärke. Zu welchem Verfahren ich diesbezüglich in der mittlerweile 48-jährigen Auseinandersetzung mit dem Thema gelangt bin, versuche ich nachstehend aufzuzeigen.

Die Welt ist ein Anlagedorf. Daher gehe ich davon aus, dass jedermann sich in diesem Dorf frei bewegen kann. Der erste Schritt besteht darin, europäische Banken mit nordamerikanischen und asien-pazifischen zu vergleichen. Zu diesem Zweck habe ich ein sogenanntes Ratingsystem entwickelt, welches die Gegenüberstellung von jedem Finanzmarktobjekt mit jedem anderen ermöglicht. Bereits der erste Vergleich fällt ernüchternd aus. Die relative Stärke des DJ Stoxx Europe 600 Banks zum DJ US Banks schlägt mit einem Faktor von 0.90 zu Lasten des DJ Stoxx Europe 600 Banks zu Buche. Die Attraktivität des DJ US Banks zum S&P 500 kommt auf 0.90, zum Sektor (Financials) auf 0.98, zum MSCI Welt auf 0.91. Die Banken des asien-pazifischen Raumes erreichen einen Wert von 0.91 zu den nordamerikanischen, die im globalen Vergleich am besten abschneiden.

Wenn ich meinen Fokus auf Europa beschränken müsste, würde die relative Stärke des DJ Stoxx Europe 600 Banks am DJ Stoxx Europe 600 gemessen werden. Hierbei schneidet er kläglich mit einem Ausweis von 0.87 ab. Nur eine einzige Aktie aus dem Stoxx Bankenindex weist eine positive relative Stärke zum DJ Stoxx Europe 600 auf. Damit erübrigt sich jede weitere Analyse für europäische Banken.

Wann werden Bankaktien kaufenswert?

Kaufenswert werden Aktien nach einer starken Baisse, wenn die relativen Preise gemessen an alternativen Anlagemöglichkeiten wieder positiv werden. Ein Beispiel, an welchen Alternativen gemessen werden kann, habe ich weiter oben vorgestellt. Mit Bewertungen muss man selbst dann vorsichtig sein, wenn schwach gewesene relative Trends nach oben drehen. Oft wird der Spielraum, der sich für die Preissetzungsmacht gewisser Industrien durch Neuentwicklungen in den Güter- und Dienstleistungsmärkten ergeben, weitherum unterschätzt. So war es beispielsweise im März 2003 nach der grossen Baisse, die im März 2000 begann, als Rohstoff- und Stahlaktien allgemein als teuer angesehen wurden. Durch die Entwicklung, die mit dem Kürzel BRIC versehen wurde, das für Wachstum in Brasilien, Russland, Indien und China stand, veränderte sich jedoch der Spielraum für die Preisgestaltung der genannten Industrien in entscheidender Weise. Das haben einige erkannt, was bereits ab September 2002, als die meisten Aktien und Indizes noch deutlich am fallen waren, zu einem ursprünglich sanften, dann kontinuierlich zunehmenden Relative-Stärke-Trend zum MSCI Welt führte. Ein klassisches Beispiel eines Entdeckungsprozesses, den der Markt angestossen hatte und der über die Veränderungsrate der relativen Preise ganz im Hayek'schen Sinne für aufmerksame Beobachter erkennbar wurde.

Alfons Cortés
Senior Partner