Aktienkurse eilen der Konjunktur voraus. Das zeigen mehrere akademische Studien. Die Prognosekraft liegt allerdings nicht in den "Sammelsurium-Indizes" wie S&P 500 oder Stoxx 600 inne. Das liegt vor allem daran, dass die hochkapitalisierten Aktien deren Verlauf prägen. Sie sind aber die letzten, die auf Konjunktur-Abschwächungen oder gar Rezessionen reagieren.

Ist eine Rezession einmal von Regierungen, Medien, Konjunktur-Instituten erkannt, knicken auch die Aktien der Grössten ein. Der dadurch ausgelöste Druck auf die grossen Indizes läutet die Spätphase der Baisse ein, während die Rezession noch ihren Lauf nimmt. Prognostiker sind allerdings nicht die nominellen Kursverläufe der Spezialindizes, sondern die Veränderungsrate ihrer relativen Preise, womit wir wieder beim Momentum bzw., im Jargon der Praktiker, der relativen Stärke angelangt wären.

Zur Illustration meiner Argumentation greife ich auf zwei Jahre vor Beginn der Finanzkrise zurück und zeichne anhand der seitherigen Geschichte die wichtigsten Stationen nach. Allerdings beschränke ich mich auf den amerikanischen Markt, und dies aus folgenden Gründen: Als grössten Markt der Welt macht er die Stimmung für alle Börsen, weist die beste historische Datenlage auf und bietet den grössten Differenzierungsgrad dank einer Fülle unterschiedlich konstruierter Spezialindizes.

Der Vorlauf zur Finanzkrise 2007/2008

Der DJ US Home Construction Index setzt sich aus amerikanischen Häusle-Bauern wie KB Home und Pulte zusammen, die von der Immobilienblase in den USA profitierten, deren Platzen 2007 zur berühmt-berüchtigten Finanzkrise führte. Der besagte Index erreichte seine Kursspitze allerdings rund zwei Jahre zuvor im Juli 2005 auf 1'120.47 Punkten. Als der S&P 500 seinen Höchstkurs vor dem Beginn des Bärenmarktes im Oktober 2007 auf 1'576.10 Punkten notierte, war der DJ US Home Construction Index bis auf 334.12 Punkte gefallen. In der Zeit, in welcher der S&P 500 33.16% zulegte, hatte der Home Construction Index satte 70.18% verloren. Ein Spezialitäten-Index als Prognostiker einer sich anbahnenden wirtschaftlichen Entwicklung genügt nicht. Es müssen weitere folgen, die durch ihre ökonomische Verwandtschaft ein Netz von sich stimulierenden, gegenseitig bestätigenden Signalgebern entwickeln und damit ein robustes Narrativ entstehen lassen. Schliesslich treten grosse Veränderungen an den Börsen nur ein, wenn sie zuvor in den Gehirnen sehr vieler Leute einen Denkprozess auslösten, der liebgewonnene Trends verwirft. Das geschah an der New Yorker Börse durch einsetzende prononcierte relative Schwäche zum S&P 500 vor allem ab 2007 in Industrie-Indizes, die eine Konnotation zum Immobilienmarkt hatten, wie zum Beispiel der DJ US Banks (ab November 2006), Forest Products (ab Februar 2005), Insurance (ab April 2007) und Real Estate (ab Februar 2007). Mehrere andere Industrie-Indizes, wie zum Beispiel der DJ US Chemicals, erreichten ihre Kursspitze erst Mitte 2008.

Der Vorlauf zur Hausse seit März 2009

Der S&P 500 erreichte im Bärenmarkt 2007/2008 nach einem Verlust von 57.69% im März 2009 auf 666.79 Punkte seinen zyklischen Tiefst. Den Monat März schloss der DJ US Technology Sector Index auf 383.37 Punkte nach einer Höchstnotiz des Monats März von 397.96 Punkten. Der Schlussstand vom März 2009 lag stolze 24.60% über dem tiefsten Stand im Bärenmarkt, der bereits im November 2008 erreicht worden war. Von Oktober 2007 bis November 2008 hatte dieser Index 55.73% verloren. Seine relative Entwicklung entsprach in jener Zeit praktisch jener des S&P 500. Die relative Stärke dieses Indexes ab November 2008 war das Aufbruchsignal, das innerhalb von weniger als einem halben Jahr vom DJ US Growth, vom DJ US Biotechnology (bis Juni 2015, seither ist dieser Index relativ schwach) und weiteren Spezialindizes wie DJ US Software bestätigt wurde. Ab Mitte 2009 bewegten sich die allermeisten Indizes aufwärts, selbstverständlich mit unterschiedlichem Momentum und im Rahmen üblicher temporärer Präferenzverschiebungen mit vorübergehenden Konsolidierungen der Relative-Stärke-Trends.

Was erzählt uns der Markt jetzt?

Der Markt erzählt uns seit April 2017 ununterbrochen die Geschichte einer kommenden konjunkturellen Abkühlung oder gar Rezession. Die Unterscheidung vorzunehmen überlässt die mit grobem Pinsel malende Börse anderen. Sie trifft keine Punktvorhersagen, wie Konjunkturinstitute, sondern Mustervorhersagen. Das Muster heisst Abkühlung, in welchem Masse auch immer sie kommen mag.

Warum ist April 2017 ein Wendepunkt der Konjunkturaussichten, die der Markt vorgenommen hat? Das versuche ich nachstehend in Kürze nachzuerzählen.

Im April 2017 brachen mehrere Relative-Stärke-Trends. Die daraus entstandene Konstellation liess das Narrativ erwachsen, dass der Markt eine Operette nach dem Libretto "Schumpeters schöpferische Zerstörung" spiele mit der Konsequenz, dass Aktien innovativer Unternehmen honoriert und alle anderen abgestraft werden. Was nach dem Bruch relativ starker Trends zum S&P 500 geschah, der seither bis zum 27. August 21.45% zugelegt hat, ist folgendes: Der breitere DJ US Broad Market Index ist 20.48% gestiegen, somit praktisch gleich wie der S&P 500. Wenn der Markt primär die Makro-Daten als Anlass zum Kauf von Aktien genommen hätte, was die Voraussetzung ist für einen klassischen Bullenmarkt, wären vergleichbare Spezialindizes der beiden Familien ähnlich gelaufen. Das taten sie jedoch ab April 2017 nicht. Eine mässig unterschiedliche Zusammensetzung führte zu immer stärker divergierenden relativen Trends. Während der S&P 400 Mid-Cap 6.5% zulegte, stieg der DJ US Mid-Cap in der gleichen Zeit um 16.75%. Das lag daran, dass der Markt auch in diesem Segment Innovation honorierte und den Rest abstrafte. Es gab also nicht wirklich eine Differenzierung zwischen Large- und Mid-Caps, sondern eine Differenzierung nach Industriegruppe. Daher legte der DJ US Mid-Cap Growth 29.18% zu und der DJ US Mid-Cap Value bloss 5%. Eine Differenzierung von Growth und Value nimmt S&P im 400 Mid-Cap nicht vor. Eine Einstufung derjenigen Konstituenten, die seit April 2017 den stärkeren S&P 500 überboten haben, ist aufschlussreich. Das taten nämlich 73 Aktien, die zumeist als Wachstumstitel zu klassifizieren sind, während sich 34 wie der S&P 500 und 293 schwächer, zum Teil sehr viel schwächer als der S&P 500, entwickelten. Der DJ US Growth Index legte in der genannten Zeit 34.80% zu, der DJ US Value 9.03%. Growth war relativ stark zu Value ab Dezember 2008, was bereits, wie weiter oben aufgeführt, zu Beginn des Bullenmarktes als wahrscheinlich signalisiert wurde. Dieser Trend hat sich insbesondere ab April 2017 beschleunigt.

Wie wird es enden?

Es kann noch lange dauern, bis dieses vom Narrativ "Schumpeters schöpferische Zerstörung" getriebene Muster überhaupt endet. Das heisst, dass die gespaltenen Märkte, die zwischen Innovatoren, Wachstumspotential und Konjunkturopfer unterscheiden, andauern können solange insbesondere institutionelle Anleger unter einem durch die Geldpolitik der Zentralbanken hervorgerufenen Anlagenotstand leiden.

Es ist auch denkbar, dass exogene Faktoren, wie eine Eskalation im Handelskonflikt zwischen USA und China, dazu führen, dass die Aktienquoten institutioneller Anleger trotz des Anlagenotstandes durch den Verkauf der hochkapitalisierten Werte zurückgefahren werden. Wenn solche Verkaufsaktionen in ein Nachfragevakuum hineinfallen sollten, würden die breit aufgestellten "Sammelsurium-Indizes" starke Rückschläge verzeichnen. Da bereits ein grosser Teil kotierter Titel einen Bärenmarkt hinter sich hat, würde wahrscheinlich eine Situation entstehen wie im Oktober 2008, als bereits einzelne Industrien nicht weiter zurückfielen und somit positive Divergenzen entwickelten, die als Signalgeber für eine baldige Bodenbildung der Konjunkturtalfahrt dienen würden. In der Hitze des Gefechtes einer Baisse sich entwickelnde positive Divergenzen einzelner Industrien signalisierten das Ende aller grossen Bärenmärkte, was ich anhand der in meinem Besitz befindlichen Dokumentation aller Indexverläufe der USA bis auf 1946 zurückverfolgen kann. Das lässt die Aussage zu, dass der Bärenmarkt, der schon im Gange ist, ähnlich enden würde wie jener von 1987: Mit einem Crash, der innert Monaten, nicht Jahren, wieder nach oben drehen würde.

Die grossen Indizes, die ich als "Sammelsurium-Index" bezeichne, stellen nur eine sehr rudimentäre Grundlage für die Marktanalyse dar. Gräbt man tiefer und analysiert die Veränderungsrate der relativen Preise auf Ebene Sektoren und Industrien zusammen mit anderen marktgenerierten Daten, wie in meinem Beitrag vom 30. Mai dargelegt, verliert man in einem Bärenmarkt auch, aber weniger als wenn man passiv anlegt oder wenn man die Bedeutung des eigenen Wissens anhand der Analyse von nur fundamentalen Daten überschätzt. Schliesslich besteht die Kunst des Investierens darin, einen Ausgleich zu finden zwischen eigenen Überzeugungen und den Ergebnissen der Handlungen aller anderen Akteure. Herbert Simon, für dessen Arbeit 1978 ein Nobelpreis für Ökonomik vergeben wurde, hatte dafür den Begriff der prozeduralen Rationalität kreiert, die er von der materiellen Rationalität unterschied, die lediglich im geschlossenen, von exogenen Störungen weitgehend abgeschirmten Raum der wissenschaftlichen Forschung verortete.

Alfons Cortés
Senior Partner